怎么看待1季度经济超预期?

金羊毛工作坊 9月前 1469

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导读:怎么看待1季度经济超预期——在年初市场极度悲观的情况下,逆周期调节力度加大,导致向上的预期差,反之市场多数预期下半年经济企稳反弹,实际反弹空间也未必能超预期。

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原标题:经济早对冲早见效,债市逆风前行 190417

今年尤其应注重基本经济面预期差

去年内部金融去杠杆、外部中美贸易摩擦导致经济下行预期升温,并导致了股权质押风险和民企违约潮之间共振引发系统性风险担忧。去年“六稳”加持,逆周期调节力度加大,力促宽信用,这些宽信用努力在今年开始产生效果。但在注重高质量发展,对经济增长速度的要求不高,也不轻易牺牲杠杆率、环保等推动经济增长,决定了逆周期调控的力度会较以往周期更有“节制”。在这种环境下,经济增速波动空间可能会较小,更多表现为预期差。在年初市场极度悲观的情况下,逆周期调节力度加大,导致向上的预期差,反之市场多数预期下半年经济企稳反弹,实际反弹空间也未必能超预期。

早布局、早对冲推动经济增速超预期

一季度GDP6.4%的经济增长答卷,持平去年四季度,明显超出了市场此前的预期。至于一季度经济超预期的主要原因我们认为来自:1、为应对本轮潜在经济下行压力,逆周期调控政策早布局、早对冲。地方债从一月份开始就大量发行,发改委密集审批项目,信贷投放也向一季度集中,较早进行了逆周期对冲;2、宽信用努力见效,低利率环境发挥作用。去年下半年以来,通过专项地方债发行推动中央加杠杆,通过民企纾困、杜绝拖欠中小企业账款等都对宽信用起到了积极作用。而低利率环境本身就有利于经济活力的恢复;3、信心修复。中美贸易摩擦朝着良性方向发展,民企座谈会、股市走强等都会恢复微观主体活力和信心起到了积极作用;4、春节错位对3月份数据好转起到了积极作用,但原则上不影响季度表现。

最超预期的反倒是地产投资

在本期的投资数据中,地产表现最亮眼也是唯一超出市场预期项。其一,销售面积降幅收窄、销售额提高,说明一二线城市的地产热度的确有明显复苏迹象,这也为一季度的地产投资提供了一部分资金来源。其二,新开工面积大幅增长,说明房产企业的信心有所改善,尤其是在上半年房市好于下半年的共识下,且近期银行、信托等机构对房企融资有一定放松,企业很有可能更愿意趁着市场的热度首先选择加速开工。其三,土地购置面积依然大幅下滑,本轮地产收缩期尚未结束,在三四线城市需求仍然低迷的情况下,今年地产投资会继续表现出在韧性中缓慢下滑的特点。

经济企稳能否延续甚至回升?

二季度经济仍存在惯性,一些积极因素仍会发挥作用。第一,一季度社融增速达到了10.7%,金融数据对实体经济具有领先型,预示着经济增速仍有惯性;第二,减税降费政策二季度落地,有助于切实减轻企业负担,激发微观主体活力,稳定经济增速;第三,新闻发言人毛盛勇提出下一阶段出口仍然有望保持一定增长,从调研情况和4月上旬数据来看,出口还是能够保持一定的增长。但从中长期角度看,中国经济仍处于新旧经济模式的切换期,加上高质量发展要求,地方隐性债务、房地产仍会受到诸多约束,经济增长的内生动能不强。因此,经济整体托底无弹性的特征难以本质改变。

投资方面,房地产投资惯性预计能保持到上半年结束,下半年下行压力凸显;基建投资呈逐步发力态势;工业投资预计持续小幅走低。消费方面,由于地产后周期的原因,加上所得税政策落地、消费贷放量,可能进一步发力,而非市场预期的持续下滑。此外,二季度生产热度预计仍有望延续。所以总体而言,短期经济企稳仍有惯性。下半年,市场预期较高,但需要关注房地产投资下行,以及全球经济下行、专项债后劲不足等潜在负面影响。

从“经济下+政策上”到“经济企稳+政策观望”

货币政策经历了短暂的观望期,向稳健中性常态回归,危机预防模式褪去。周一央行例会上,货币政策措辞出现了边际变化,重提“总闸门”,并对国内外经济形势的表述更加乐观,其背后是宏观政策效果显现,货币政策重心的微妙变化。MLF减量是对“总闸门”的呼应,逆回购操作是为熨平短期资金面波动。我们认为货币政策在前期承担了较多的救急任务,本质上是一种危机预防模式,近期已经重新兼顾其他传统目标,向稳健中性常态回归。

市场启示

这种政策组合之下,债市面临的基本面、政策因素仍偏不利,但经过近期调整之后,利率水平上开始反应利空因素,进入价值区域,历史中枢附近有强支撑,关注短期跌出来的机会和预期差小机会。股市盈利预期有所好转,有利于市场行情的延续,但政策合力弱化,两者略有对冲,宏观环境对中大盘品种更有利。

3月具体数据分析:

工业生产有所加快,企业利润边际好转

3月规模以上工业增加值同比8.5%,较1-2月回升3.2个百分点。对比之前:18年一季度至19年一季度,工业增加值的季度均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%、6.5%,本月增幅明显,与生产高频数据和PMI相一致。3月数据大幅回升。其一,春节错期因素。1-2月同比表现较弱,3月表现较强。其二,民企支持政策频频出台,改善企业预期。其三,自4月1日起制造业增值税率从16%降为13%,为扩大税收抵扣企业主动补库存,倒逼上游企业增加生产。此外,1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降14.0%,剔除春节因素后与上年同期持平略降,规模以上工业企业营业收入利润率4.79%。据统计局初步统计,3月份工业企业实现利润情况有所好转。

企业生存压力缓解,失业率季节性高点已过

3月城镇调查失业率5.2%,较上月回落0.1个百分点,小幅高于去年同期0.1个百分点,但失业率季节性高点已过。3月出口呈转好迹象,反映东部沿海中小企业状况的财新PMI连续两月大幅回升,外向型企业生存压力缓解。此外,基建发力、地产强韧性同样吸纳就业。失业潮风险降低。今年两会首次将就业优先提升至宏观政策层面。我们认为,就业问题是年内政策底线,决定逆周期力度(城镇调查失业率是重要观测指标,5.5%是红线)。目前随着就业压力缓解、经济失速担忧降低,财政与货币政策进一步加码的必要性弱化。但仍需关注7-8月的季节性就业压力。

消费明显回暖,地产后周期品表现亮眼

3月社会消费品零售总额同比8.7%,较上期大幅回升0.5个百分点,消费显现回暖迹象。一季度社零同比8.3%(扣除物价实际增长6.9%),较去年全年增速回落0.7个百分点。其一,随着企业生存压力缓解,就业市场稳定,居民消费信心有所增强。3月居民短期贷款4294亿元,同比多增2262亿元,反映居民消费意愿改善。其二,财富效应对消费有所支撑。年初以来股市回暖,截至3月底上证综指涨幅逾20%。3月楼市也小幅升温,百城住宅均价环比涨幅扩大0.14个百分点。其三,通胀走高推升名义消费增速。3月RPI同比1.9%,较上月回升0.9个百分点。

分产品类别看(限额以上企业零售)。受地产销售回暖拉动,地产后周期消费品显著走强,家电、家具、建材装潢同比分别回升11.9、12.1、4.2个百分点;可选品消费回温,显现居民支出意愿改善,通讯类、化妆品、服装类同比分别回升5.6、5.5、4.8个百分点。汽车消费仍在低位徘徊,同比降4.4%,较上月回落1.6个百分点。

投资继续回升,地产拉动、制造业拖累、基建力度不及预期

1-3月固定资产投资累计同比6.3%,较上月回升0.2个百分点, 地产强劲拉动、制造业拖累明显、基建加码力度不及预期。

技改需求走弱拖累制造业投资

1-3月制造业投资累计同比4.6%,较上月回落1.3个百分点。前期PPI快速回落、盈利大幅下滑是制约投资增长的主要因素,而本轮技改周期顶点已过,企业扩产意愿尚未走强。1-2月规模以上制造业企业利润同比增速降15.7%,制约企业扩产能力。全球需求走弱背景下,PPI存在通缩风险,企业扩产意愿同样受抑。

“激发市场主体活力”是年内宏观政策重点。财政减税降费(4月起降增值税率,5月起降社保费率)、小微民企融资支持、营商环境改善等政策落实有利于破解制造业企业生存困境。随着终端需求改善与金融压制解除或激发制造业扩产意愿,下半年投资有望企稳,但全年增速仍难以企及2018年。

基建发力尚弱,逆周期紧迫性降低

1-3月基建投资(不含电力)累计同比4.4%,较上月小幅提高0.1个百分点。其中,水利管理业投资下降5.5%,降幅扩大3.7个百分点;公共设施管理业投资下降0.6%,降幅收窄2.3个百分点;道路运输业投资增长10.5%,增速回落2.5个百分点;铁路运输业投资增长11%,增速回落11.5个百分点。

今年初地方专项债前置发行,一季度全国公共财政支出增速15%(去年同期增速10.9%),政府性基金支出增速55.9%(去年同期增速50.7%),反映财政已积极发力。但基建投资未出现大幅回升,反映财政杠杆效应弱化。在严控地方政府隐性债务的防风险基调下,广义财政资金受限。3月7日财政部发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》,进一步明确政府支出责任红线,严控假借PPP名义增加地方政府隐性债务。

可见,从旧经济向新经济、高增长目标到高质量发展要求的转换过程中,“不走老路、不搞大水漫灌式强刺激、依靠市场主体活力顶住下行压力”是目前平衡稳增长与防风险的政策思路,因此对地方政府新增隐性债务仍保持较低容忍。当下提出金融供给侧改革,意味在周期性压力与结构性问题面前,使用结构化手段化解总量矛盾仍是政策出发点。

但底线思维仍在,政策相机抉择特征明显。总书记强调,“要注重在稳增长的基础上防风险,强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用,确保经济运行在合理区间。”总理在两会工作报告提出“防控风险要把握好节奏和力度,防止紧缩效应叠加放大,决不能让经济运行滑出合理区间。”目前看经济失速担忧消除,基建逆周期紧迫性也降低,但若后期外部冲击导致内部压力增大,基建仍是稳增长的重要抓手。前期发改委项目批复加快、近期地产回暖增加土地收入为后续发力提供空间。

地产韧性再超预期,市场热度带动企业积极性

1-3月房地产开发投资累计同比11.8%,较上月提高0.2个百分点。商品房销售面积同比-0.9%,降幅收窄2.7个百分点;商品房销售额同比5.6%,提高2.8个百分点。房屋新开工面积同比11.9%,提高5.9个百分点。土地购置面积同比-33.1%,降幅收窄1个百分点。

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