五部委联合发文降杠杆!没有痛苦的去杠杆?世上没那么好的事!


8月8日,发改委发布关于《2018年降低企业杠杆率工作要点》的通知,对降杠杆及市场化债转股所涉的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作,在坚持市场“三公”原则前提下,提供适当监管政策支持。开展债转优先股试点。研究依托多层次资本市场集中开展转股资产交易,提高转股资产流动性,拓宽退出渠道。引导社会资金投向降杠杆领域。运用定向降准等货币政策工具,积极为市场化债转股获取稳定的中长期低成本资金提供支持。完善各类社会资金特别是股权性资金参与降杠杆和市场化债转股的引导机制。

中国金融周期拐点正在发生

我们都在讲去杠杆,现在也叫结构性去杠杆,其实杠杆本身就是结构性的。因为在一个经济体当中,乐观者加杠杆,悲观者不加杠杆甚至减杠杆。所以杠杆总是结构性的,总是在某一个时间点,某一个行业,某一个部门,某一个部门的某一些企业,某一些个人加杠杆。国企杠杆率高,这个大家都知道。另外是房地产相关企业杠杆很高。房地产的天然优势,为什么国企杠杆率高,因为他有隐性、显性的担保。房地产相关企业为什么杠杆率高?因为它有土地,土地是最好的信贷抵押品。

再细化一点,我们把房地产分为国有房地产和民企房地产,我们把非房地产行业分为国企非房地产行业和民企非房地产行业。大家看国有的房地产企业、民营房地产企业,房地产的杠杆都高于非房地产,非房地产里面国有高于民企,这符合大家的预期,大家都在讲国企杠杆率高,民企拿不到钱,所以杠杆率低。但是看民企的房地产相关企业杠杆率超过了国企非房地产企业。这说明什么呢?房地产相关的杠杆率是未来的一个大的风险点,现在大家可能还没有充分认识到这个问题。我认为这是一个定时炸弹,只是现在还没有暴露。过去两年,房地产行业销售很好,销售不错,现金流好。但是一旦房地产的销售,房地产行业的现金流慢下来,债务负债率就会暴露出来。现在房地产企业,无论是民企还是国企,资产负债率在80%左右。有房地产开发企业有无息负债,不是有息负债。但是我们算了一下,把预收款的负债去掉,房地产开发企业的资产负债率还在70%多,依然非常高。这是中国经济未来几年最大的风险点。这个风险点还没有暴露,更谈不上化解。我为什么说未来调整的时间比较长,这是其中的一个原因。还有一个原因是地方政府负债率高,只好缩减开支,这是不可持续的。

我们讲去杠杆,其实很清楚,就是三个地方,国企、房地产、地方债那么怎么去杠杆,去杠杆对经济的影响是什么?

我们看,美国在去杠杆过程当中是从无增长信贷到无信贷增长。在金融危机之前,美国信贷增长速度大幅度超过经济增长,所以有人说是无增长信贷,信贷拉动增长的效率很低。但是危机之后,信贷恢复非常慢,但是增长率先放缓。并不是说负债下来了,去杠杆了,经济就完蛋了,当然会有向下的调整,但是增长的复苏很快。

我们中国能不能做到?我们在加杠杆阶段,也类似于像美国这样的无增长信贷,信贷的增长速度超过经济增长,未来一个企业高负债拖累企业增长,还本付息占GDP的比例很高。美国还本付息占GDP的比例,金融危机之前是18%,金融危机之后违约开始利率下降。中国在过去10年,还本付息占GDP的比重越来越高,现在我们每年GDP产出,有差不多1/5要还本付息。这里有两个含义,一个是新增贷款对经济增长的拉动作用越来越小。第二个就是收入分配的差距越来越大,越来越多的产出是为资本所有。当然我们还有另外一个数字是还本付息占新增贷款近90%,它对经济拉动的效率越来越低。

所以说去杠杆,其实就是平衡短期和长期增长。你要想未来增长好一点,增长更可持续一点,你就要去杠杆,如果说我只顾今天不顾明天,你可以发新债,继续增长。其实就是一个平衡,世界上不存在天上掉馅儿饼的事。当然这个不代表说,宏观政策没有作为,宏观政策是作为的。按照凯恩斯的观点是先有投资,然后才有收入。这个投资增加的收入用来还债。所以我们可以做一个假设,假设用企业利润来还债,企业利润又取决于投资,再加上家庭部门消费高不高,这些都是内生的。还有两个外生的,一个是财政赤字,一个是贸易顺差。贸易顺差增加企业的盈利,财政赤字增加企业的资产,政府的债务就是我们的资产,我们的资产多了杠杆率就低了。

金融周期拐点需要政策干预

接下来讲讲宏观政策未来走势。首先周期拐点需要政策干预。这个拐点要发生是怎么发生的?是不是能靠市场自发机制就可以去杠杆?我们说金融有顺周期性,没有政府干预,市场自我演变,最终这个泡沫会变得非常大,这个调整会非常痛苦。我们看其他国家的历史都是有政策介入的,美国是04-06年,美联储连续17次加息。06年是房价见底,一直到08年。日本是89年-90年,日本央行大幅度加息,91、92年房价见底。所以他们的金融周期管理是通过紧货币,货币紧了之后先影响资产价格,资产价格跌了,资产负债率下降了,就有很强的去杠杆动能,是市场自发的。

我们中国这一次是不一样的,我们是紧信用,加强审慎监管。我们为什么紧信用呢?我们为什么要采取这样的措施?在2010年的时候我们还讲了,我们是吸取了西方国家的教训。全球范围内,在美国金融危机之后,加强金融监管,大家认识到加强监管的重要性,其实货币政策和审慎监管,影响经济渠道的都是杠杆,监管松一点,加杠杆容易,利率低一些,杠杆成本低一些,他们就更容易加杠杆。货币政策和监管政策影响经济都是通过杠杆,杠杆都是载体,但是作用的机理,一个是通过价格总量的政策,监管是结构性的政策,针对某一个部门,甚至只针对某一个产品采取措施。所以审慎监管是结构导向总量影响,是数量型工具,而利率是价格型工具,是渐进微调,美国加息是04-06年,日本是89-90年,一个三年,一个两年,渐进微调,效果逐渐累计。监管虽然非常有效,但是力度不好把握,可能太松了,没有效果,也可能太紧了,要做到恰到好处非常难。

下半场去杠杆的路径在微观层面微观体现的是债务违约。比如说国企债转股,地方政府地方债务置换,还有无序违约,这些天正在增加。宏观政策是要紧信用、松货币、宽财政。审慎监管就是要紧信用,为了应对、抵消、对冲紧信用对经济的冲击,要松货币,也就是说利率下降。然后是宽财政增加赤字。同时财政赤字增加,是增加私人部门的资产,鼓励私人部门去杠杆。

我们看美国从危机前的“松信用、紧货币”到危机之后是“紧信用、松货币”。在数量上也有体现,紧信用是商业银行总资产萎缩,中央银行总资产增加。财政是政府债务扩张,私人部门去杠杆。

那么如何理解“紧信用、松货币、宽财政”?04年我就在讲,信用、货币是不一样。但是很多人不理解,估计今天依然有很多人不理解,信用紧,货币怎么能松呢?其实就是货币的两个放方式。紧信用是去杠杆的载体,一个是监管加强所带来的紧信用,一个是市场自发的,到了一定程度,你加强监管,你是要治理金融乱象,审慎监管加强,那是一次性的,但是他带来的影响,紧信用有金融的顺周期性。假设我因为监管加强,我的资金紧了,我可能会影响下一家机构,下一家机构不一定直接受监管的影响,但是因为它受到我的影响,这就是市场自发的内生的影响。它导致了信贷需求和信贷供给结构。比如说资产价格下跌,净资产下降,你的信用评级下降,这些都是紧信用带来的体现。比如说P2P平台最近出现很多问题,这也是加强监管带来的紧信用后续的影响。

现在我们处于什么阶段呢?我认为我们监管已经比较稳定了,现在的紧信用是次生的,内生的,金融主体、金融市场自发的体现这就是金融的属性,金融是顺周期的,一旦紧缩方向形成了,你想改变它是非常难的。所以说美国在紧信用的时候出现什么情况?短期利率降到0,降到0还不够,要购买长期国债,可见信用顺周期性有多强烈。我们说现在政策的问题,政策的调整,说是不是宽信用又回来了?问题不是那么简单的。我们现在的紧信用主要是非标、影子银行紧信用,从表外到表内,可能在银行体系的正规贷款政策扶持之下会有反弹,但是不能低估整个金融体系在过去一年的环境之下,紧信用的作用。

这样的情况下就需要松货币,松货币这里不是讲银行信贷的扩张,这里主要讲的是央行扩表,一个是基础货币投放,一个是降低基础货币价格(利率),这个基础货币的投放应该是宽财政的,所以宽财政是松货币的载体。美国就是美联储购买美国国债,支持总需求,提供安全性资产。这里面,我发现一些政策的调整或者是微调,带来两个观点。一个是说我们的去杠杆不应该搞,现在搞了这么大的问题,搞错了。其实我们今天讲的这个逻辑来看,不去杠杆,不调整是会出大事情的。当然也有另外一派的观点,走到另外一个极端,说我们现在又要放水了,又要走老路了。其实不是那么简单的,我们不是走老路,去杠杆本身就意味着均衡利率下降,利率有两个概念,一个是实体的概念,一个是金融市场的概念,也就是凯恩斯讲的流动性偏好。

去杠杆有两个效果,第一个效果是导致实体投资不足,过剩储蓄,储蓄超过了投资需求。过剩储蓄意味着什么?自然利率、均衡利率下降,维持宏观经济平衡所需要的利率下降了,同时在金融市场层面去杠杆、债务违约带来投资者风险偏好下降,风险溢价上升,金融市场利率是上升的。实体企业要求的合理利率是下降的,结果金融市场利率反而是上升的。这个时候必须要有货币政策放松,增加基础货币投放,把金融市场利率引导下降,符合自然利率的变动。

在经济去杠杆过程当中,财政政策和货币政策发挥什么作用呢?财政政策是提升自然利率,货币政策是降低市场利率。两个工作方向就是要纠正去杠杆过程当中,实体和金融市场的利益的分化。所以财政政策放松力度越大,货币政策所需要放松的力度越小,财政政策非常关键。

在中国,初步显示信用紧缩,商业银行缩表了。我们的松货币,刚刚说央行要扩表,但是我们的松货币受制于央行缩表,央行资产负债表过去十年基本上都是紧缩的,这主要是外汇占款导致的,货币政策传导机制有问题,这是一个方面。财政紧缩,今年上半年是财政紧缩的,这个我就不多讲了,微信朋友圈很多人都在诟病,说我们减税,结果税收还增加了。

近期政策的争议,我们的政策是不是从“紧信用、松货币”转向“松信用,紧货币”?金融有顺周期性。当前的挑战,疏通货币政策传导机制,我个人理解,货币政策传导机制,根本的问题就是基础货币下行的压力,信用紧缩就是广义货币扩张受到限制,这个时候你要增加基础货币,但是基础货币受到了制约,一个是财政紧缩,一个是央行外汇占款紧缩。像美国当年那样,通过基础货币直接投放的渠道受到限制。而信用扩张又有结构性的矛盾。房地产与地方融资平台是信贷扩张的载体,假如说我们松信用有效,钱去了哪里?可能还是去了房地产,而没有去实体企业,没有去制造业,这就是松货币现在面临的问题。

财政是关键。我前一段时间有一篇文章,讲到财政政策需要根本理念的转变。过去40年间,主流财政导向追求平衡,不是认为赤字不是好事情,赤字越少越好。其实50年代凯恩斯的理论是说功能财政,服务宏观经济目标,赤字是结果,只要通胀不是问题,财政就应该扩张,我们不能因为赤字大了就不减税,而是说通胀高了,我要去解决。所以特朗普的做法,美国经济已经不错了他又这么大力度的减税,为什么?通胀没有问题。如果说通胀有问题,他就麻烦了。为什么?遇到通胀,美联储要加息,那他发债的成本就比较高了。所以功能财政是政府不能追求自身的平衡。

我们要纠正一个错误的观点,什么叫积极的财政?我认为积极的财政就应该是赤字增加。至于什么叫赤字?赤字就是政府的净资源从政府转移到私人部门。比如说减税,减税之后私人部门的资源就多了,就可以有更多的资源去消费和投资。你说我收税了,然后政府增加支出,靠税收来增加支出,这是两个项目抵消了。私人部门把税收给政府,资源转交给政府,政府通过支出还给市场。尤其在中国,我们的税收是流转税、增值税占主导地位,我们降低流转税、增值税就是降低全民税负,就是支持消费,效果立竿见影。我们财政还有一个误区,就是我们把土地出让金看成是收入,其实土地出让金和政府发债是类似的,就是一个资产交易。政府给你债券了,你把钱给政府了,和政府给你土地了,你把钱给政府了。而税收是你把钱给了政府了,政府什么也不给你。所以税收是真正的财政紧缩,土地出让金不是财政紧缩,政府发债也不是财政紧缩。但是政府发债和土地出让金有很大的结构性的差异,这就是我们下面要讲的重要的问题。

我们的财政赤字其实现在也不低,你要把土地出让金看成融资项的话,我们的财政赤字也是非常高的。但是我们的财政赤字当中有相当一部分是通过土地出让金融资的,这个融资是有害的,对私人部门,对经济结构平衡都是有害的。为什么我说功能财政、扩张财政要靠发债,而不能靠土地出让金。

接下来我讲一下结构调整的部分。金融周期实际上不仅影响整个经济,实际上他还影响资源配置、经济结构。为什么?信贷投放是有先有后,不是都可以拿到贷款,只有有抵押品,有政府信用担保的人才可以拿到贷款,谁先拿到贷款,谁能拿到贷款就可以占有先机,拿到更多资源。杠杆我们要有一个概念,杠杆不仅意味着金融风险,杠杆还意味着对资源的占用。谁的杠杆率高,占有的资源就多。当然你要冒着破产的风险,只要你不破产,你杠杆越高,你占有社会资源就越多。所以金融周期也好,杠杆也好,实际上带来了资源的丰富。国企杠杆率高,就是国企占有资源太多,房地产杠杆率高,就是房地产行业占有资源太多,地方政府杠杆率太高就是地方政府的杠杆率太高了。剩下的民企日子就难过了。实际上是房地产和金融挤压了实体经济。

这是我们宏观团队估计的2016年一季度各行业上市公司债务占比的情况,排在第一的就是房地产。美国市场战后一段时间,金融受到管制,两端是金融自由化,金融自由化期间金融行业公司工资都远远高于其他行业平均工资,金融自由化导致社会贫富差异增加。我们估算一下不同的行业收入增长对短期信贷增长的弹性。短期信贷增长1个百分点,各个行业收入增长多少,排在第一位的是金融,排在第二位的是房地产,这两者一个是资金供给端,一个是需求方。

地方债高悬又不能违约,他蕴含的不是金融风险问题,其实假设地方债务没有违约的话,没有违约就没有金融风险了,但问题是贫富差距。这个世界上有这么好的事情,收益率比较高,期限比较短,又没有违约,这个投资太好了。他的资产端的收益,一些基础设施或者是公益性的设施,根本就不能补偿负债端的。假设地方政府不能违约,谁受益?债权人受益了。所以地方债的问题本身是收入分配问题。如果说没有破产,没有违约的话。化解地方债必须要通过地方政府债务转移。拉长期限,降低利率,实际上就是一种软性的违约,如果说完全不违约,太不公平了。

还有一个是养老问题。很多人说,我们财政为什么不能扩张,我们的赤字为什么不能增加?因为我们养老缺口很大,财政压力很大。其实这是一个用经济学分析来说,这是部分均衡分析,只见树木不见森林。其实养老就是资产,政府各种各样的退休安排,其实对个人而言就是一种资产。当然我们中国有很多是靠累计资产来安排的,累计资产包括房地产、股票、政府债券,好像股票作用比较小,和货币也没有太大关系。我讲两个和货币有关的,一个是政府债券,一个是房地产。政府债券意味着类似于基础货币,房地产支持的就是信贷扩张,广义货币。这两类资产都是我们参与下一代产出、分配的工具。现在养老都是年轻人给我们老年人养老,但是老年人通过财产占有参与年轻人的分配。所以老年人生活越好,资源占有越多,年轻人越麻烦。对年轻人来说,政府通过债券累计来为年轻人做准备是好的,因为政府债券的收益不会涨到天上去,而且政府债券是纯粹的资产,而房地产价格是可以涨到天上去的,而且房地产是双重属性的,既是资产又是消费品。这个消费需求是年轻人的需求,不是老年人的需求,所以年轻人是受双重挤压。房地产价格上升所带来的财富差异,老年人和年轻人财富的差异就被体现了。另外一个,年轻人还要从老年人手里买房子,这是第二重挤压,所以说房地产是对年轻一代最不公平的养老方式。

去杠杆是平衡短期与未来增长

最后讲几个反思。去杠杆是过去一年大家最关心的一条主线,思考过去一年的去杠杆,有几个反思。

第一,去杠杆是平衡短期与未来增长也就是说你要今天还是要明天,你说我希望我的明天更好一些,下一代好一些,现在就要去杠杆,就要痛苦,不要指望没有痛苦的去杠杆,世界上没有那么好的事情。我们现在要走回老路,再搞真正的放水,再鼓吹房地产泡沫。那我们的下一代就可以“洗洗睡了”,看不到未来了。养老我们最终是靠年轻人养老的,现在你对年轻人这么坏,老了之后不要指望年轻人对我们好。中国社会现在就是50年代、60年代、70年代,这三个年代的人占有的社会财富太多了。现在很多人说年轻人啃老,也不能怪年轻人,因为资源都在老年人那里,他不啃怎么办?年轻人啃老,怪就怪老年人占有的资源太多。我这一代啃不了老,因为我的父母没有资源,财富都是劳动创造的。我们那一代人是最幸运的,我们那一代人都是靠自己,下一代人就可怜了所以去杠杆是为了下一代,为了未来减轻一些痛苦,为了下一代也是为了自己。

第二,房价不跌,难以去杠杆。资产端不调整,仅仅是负债调整端,融资紧缩更多伤害非地产实体部门,需要长效机制降低地产的金融属性。我们最近看到一些政策,金融政策、货币政策有一些微调,但是房地产的调控力度在加大,这就是政府部门认识到了房地产必须要调。过去一年如果说去杠杆有什么偏差,我认为一个偏差就是房地产。如果说房地产价格下跌了,现在货币放松的力度就会更大,货币放松力度大了,实体行业的债务压力就小了。

第三,需要功能财政。财政扩张不仅有利于防范系统性风险,还可以助力结构调整,功能财政就是要增加赤字,大幅度的减税。

第四,区分放水与改善金融结构。不是所有的松货币都是放水,不能简单化。这一次货币政策的放松实际上背后是什么?是金融结构的改善,简单来说,紧信用就是均衡利率下降,松货币政策利率下来,对什么有好处?这对资产价格有好处,如果说房地产价格可以调控得住,有利于资本市场,有利于直接融资。在紧信用条件下松货币,实际是改善结构,不能把它简单理解为放水。这当中央行扩表是关键。

总体来讲,未来3-5年,我认为在一个金融周期下半场的调整阶段。理想的宏观政策组合应该是紧信用、松货币、宽财政。促进公平结构政策,包括税制的改变,降低流转税,引进房产税,这些在经济层面体现在增长放缓,房价下跌,结构改善,投资率下降,消费率上升,社会层面贫富差距缩小。

附全文如下:

2018 年降低企业杠杆率工作要点

为深入学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想和党的十九大精神,认真落实中央经济工作会议、全国金融工作会议和政府工作报告各项部署,深入推进供给侧结构性改革,按照《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54 号)及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称《指导意见》)要求,现提出 2018 年降低企业杠杆率工作要点如下。

一、建立健全企业债务风险防控机制

(一)充分发挥国有企业资产负债约束机制作用。组织落实《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,建立国有企业资产负债约束机制,区分不同行业、企业类型设置资产负债率预警线和重点监管线,科学评估超出预警线和重点监管线企业的债务风险状况,根据风险大小程度分别列出重点关注和重点监管企业名单,并明确其降低资产负债率的目标和时限。(国家发展和改革委员会、财政部、国务院国有资产监督管理委员会牵头,中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(二)加强金融机构对企业负债的约束。通过债权人委员会、联合授信等机制以及银行对企业客户开展债务风险评估等方式,限制高负债企业过度债务融资。(中国银行保险监督管理委员会、中国人民银行牵头,国家发展和改革委员会、财政部、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(三)完善国有企业资本管理机制。进一步夯实国有资本,明确国有企业资本补充的条件、标准和资金渠道,支持国有企业通过增加资本积累、增资扩股、引入战略投资者、市场化债转股等方式多渠道筹集资本、充实资本实力、降低企业资产负债率。加强国有企业资本真实性管理,提高财务真实性。规范使用混合型权益融资工具,防止虚假降杠杆。(国务院国有资产监督管理委员会、国家发展和改革委员会牵头,中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(四)健全企业债务风险监测预警机制。分行业、分地区定期对企业杠杆率和债务风险进行动态监测。重点做好大型企业债务风险监测,加强涉企信息整合和共享,对高负债高风险企业建档监控,做好风险防范预案。(国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家市场监督管理总局、中国证券监督管理委员会及各地区按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(五)完善大型企业债务风险联合处置机制。对发生债务风险的大型企业,引导各市场主体及早按照市场化法治化原则协商处置,避免损失扩大。对潜在影响较大的债务风险事件,相关部门要联合开展协调,确保依法合规处置,提高处置效率,防止风险蔓延。(国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会及各地区按职责分工负责,完成时间:持续推进)

二、深入推进市场化法治化债转股

(六)壮大实施机构队伍增强业务能力。支持符合条件的银行、保险机构新设实施机构。指导金融机构利用符合条件的所属机构、国有资本投资运营公司开展市场化债转股,赋予现有机构相关业务资质。研究推动私募股权投资基金更多参与市场化债转股。支持各类实施机构通过多种方式增强资本实力,推动实施机构与各类股权投资机构和社会产业资本合作,提高业务能力特别是股权管理能力。(国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(七)拓宽实施机构融资渠道。支持金融资产投资公司通过发行专项用于市场化债转股的私募资管产品、设立子公司作为管理人发起私募股权投资基金等多种方式募集股权性资金开展市场化债转股。支持符合条件的金融类实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券筹集资金,鼓励符合条件的各类社会资金投向市场化债转股项目。(国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(八)引导社会资金投向降杠杆领域。运用定向降准等货币政策工具,积极为市场化债转股获取稳定的中长期低成本资金提供支持。完善各类社会资金特别是股权性资金参与降杠杆和市场化债转股的引导机制。(中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会按职责分工负责完成时间:持续推进)

(九)完善转股资产交易机制。研究依托多层次资本市场集中开展转股资产交易,提高转股资产流动性,拓宽退出渠道。(国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:2018 年底前)

(十)开展债转优先股试点。鼓励依法合规以优先股方式开展市场化债转股,探索以试点方式开展非上市非公众股份公司债转优先股。(国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、国家市场监督管理总局、中国证券监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(十一)推动市场化债转股与完善现代企业制度有机结合。指导债转股实施机构和企业按照《指导意见》要求在债转股协议中对企业未来债务融资行为进行规范,对企业资产负债率作出明确约定;推动将市场化债转股与国有企业混合所有制改革等工作有机结合,推动企业改组改制,形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的治理结构。(国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:持续推进)。

(十二)加强转股股东权益保障。针对转股企业存在的股东行为规范和公司治理的特殊性问题,研究加强转股股东权利保护的政策措施。(国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:2018 年底前)

三、加快推动“僵尸企业”债务处置

(十三)完善“僵尸企业”债务处置政策体系。研究出台有效处置“僵尸企业”及去产能相关企业债务的综合政策以及金融等相关领域的具体政策,落实好有利于“僵尸企业”出清的税收政策,通过推动债务处置加快“僵尸企业”出清。(国家发展和改革委员会牵头,最高人民法院、财政部、自然资源部、中国人民银行、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、中国银行保险监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:2018 年底前)。

(十四)破除依法破产实施障碍。推动各地建立政府与法院之间关于企业破产工作沟通协调机制,研究解决破产启动费用问题,协调解决破产程序启动难实施难、人员安置难等问题。(最高人民法院、国家发展和改革委员会、财政部、人力资源和社会保障部及各地区按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(十五)完善依法破产体制机制。研究总结依法破产实践中遇到的问题,建立关联企业破产制度,研究完善庭外重组制度和建立预重整制度,探索建立破产案件快速审理机制,推动破产案件繁简分流;完善重整企业的信用修复机制;开展破产法规修订前期研究,适时提出修改企业破产法。(最高人民法院、国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:持续推进)

四、协调推动兼并重组等其他降杠杆措施

(十六)积极推动企业兼并重组。深化产融合作,充分发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用;加大对基于产业整合的并购重组的支持力度。(国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、工业和信息化部、中国证券监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(十七)多措并举盘活企业存量资产。指导企业积极利用产权市场转让质量效益不高、与主业协同度低或非主业、亏损企业等相关资产,有效回收资金;继续通过资金集中管理、两金(应收账款和存货)压降等多种手段提高企业整体资金利用效率(财政部、国务院国有资产监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(十八)有序开展资产证券化。按照“真实出售、破产隔离”原则,有序开展信贷和企业资产证券化。(中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(十九)多方式优化企业债务结构。指导企业合理用好各类债务融资工具,形成合理的债务类型和期限结构,降低流动性风险。(国务院国有资产监督管理委员会及各地区按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(二十)积极发展股权融资。加强主板、中小板和全国中小企业股份转让系统(新三板)等不同市场间的有机联系。稳步推进股票发行制度改革,深化创业板和新三板改革,规范发展区域性股权市场。积极发展私募股权投资基金。发展交易所债券市场。稳步发展优先股和可转债等股债结合产品,优化上市再融资结构。(中国证券监督管理委员会,完成时间:持续推进)

五、完善降杠杆配套政策

(二十一)稳妥给予资本市场监管支持。对降杠杆及市场化债转股所涉的 IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作,在坚持市场“三公”原则前提下,提供适当监管政策支持。(中国证券监督管理委员会,完成时间:持续推进)。

(二十二)提高国有资产处置效率。在严格防止国有资产流失的前提下,对于纳入重点降杠杆范围企业的资产处置进行专题研究,予以支持。严格在法定时限内完成地方国有企业降杠杆涉及的国有资产审批事项,纠正不恰当升高审批层次的做法或不审批不作为的现象。(国务院国有资产监督管理委员会及各地区按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(二十三)加强会计审计业务指导。加强对会计师事务所的业务指导,严格按照相关业务规则提供审计服务。(财政部,完成时间:持续推进)

六、做好降杠杆工作的组织协调和服务监督

(二十四)指导重点行业和地区开展降杠杆工作。对重点降杠杆案例做好组织协调工作,克服障碍推动实施;积极鼓励优质资产企业按市场化原则开展债转股;继续推动优化债转股行业结构,引导实施机构对我国经济转型升级、国家安全具有重要意义的行业和企业开展市场化债转股;指导重点地区降杠杆工作并开展深入调研。(国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(二十五)发挥典型案例的示范带动作用。及时分析总结降杠杆的典型案例及政府引导激励的典型做法,积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室以适当方式进行推广复制。(积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议成员单位和部际联席会议办公室及各地区按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(二十六)强化监督约束确保有序开展。加强企业降杠杆特别是债转股的全过程监督检查,严格禁止对不适当企业进行债转股,防止违法违规操作,建立债转股相关主体记录。(国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会及各地区按职责分工负责,完成时间:持续推进)

(二十七)继续做好宣传与舆论引导工作。继续开展降杠杆的正面宣传,及时回应社会关切与热点问题,切实控制不实不良信息传播,加强与有影响力的外媒和有关国际组织沟通,创造良好的内外部舆论环境。(中央宣传部、中央网络安全和信息化委员会办公室及各地区按职责分工负责,完成时间:持续推进) 

来源 综合投资数据库、陆家嘴杂志”(ID:lujiazuicbn)作者 彭文生 俞赵杰

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